乐尔股份(Stock)出售收入下滑，以前对赌同意遭营业所问询

李金禹 2024-03-28 09:38 202

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乐尔股权融资江苏省2013-12水处理环保产品供应商36氪报道传统制造专精特新专精特新小巨人高新技术企业我要联系

自2023年6月份首次递表创业板后，江苏乐尔环境科技(Technology)股份(Stock)有限公司（以下简称“乐尔股份(Stock)”）3月18日迎来了深交所第二轮问询。

在最新的问询函中不难发现，公司对赌协议以及成长性是交易所关注的重点。自全面注册制实施之后，各个板块对于拟上市企业要求越来越明确。

创业板对拟上市企业的成长性更加关注，此番在交易所的关注下，2023年上半年收入下降的乐尔股份(Stock)能否顺利过关？此外，昔日对赌协议作废事项被交易所重提，带着这些疑问，乐尔股份(Stock)最新给出的回复函能否打消监管层疑虑？

1、徐亚军“发达”不忘亲友，表决权过高恐影响公司上市

招股书显示，乐尔股份(Stock)成立于2013年，公司创始人徐亚军是一位地道的湖北武汉人。与众多互联网企业创始人的高学历不同，1997年许亚军从湖北工学院投资经济(Economy)专业毕业，获专科学位。在创办企业成功(Success)后，2020年徐亚军才就读了中欧世界商学院EMBA。

从湖北工学院毕业后，徐亚军在平安保险分公司担任业务员，在保险公司徐亚军的销售才能得到锻炼。从平安保险离职后，徐亚军又去了一家塑胶公司担任业务经理，此后徐亚军辗转了多家企业。

直到2013年，徐亚军创立了乐尔股份(Stock)，正式涉足环保行业，该公司主要从事生活(Life)垃圾焚烧后产生的飞灰处理。

虽然没有相关从业经验，但在徐亚军努力(Effort)经营下，乐尔股份(Stock)一步步发展壮大。2023年，成立10年的乐尔股份(Stock)正式递表创业板，谋求上市。

徐亚军创业成功(Success)后没有忘记自己的亲人，首先受益的便是徐亚军姐姐徐月兰。招股书显示，乐尔股份(Stock)第一大股东为嘉兴海栎，持有乐尔股份(Stock)35.5625%股权，徐月兰直接持有嘉兴海栎21.3766%的股权。

以此计算，徐月兰间接持有乐尔股份(Stock)7.60%股份(Stock)。按照公司发行估值约10亿元计算，若乐尔股份(Stock)成功(Success)上市，徐月兰持有的股权价值超过7千万元。

图 / 乐尔股份(Stock)股权架构

徐月兰除间接拥有乐尔股份(Stock)部分股权外，还担任乐尔股份(Stock)董事。此外还负责公司成本与安危监察，不过徐月兰在乐尔股份(Stock)薪资并不算高，2022年税前年薪仅为9.78万元。

此外，徐亚军其他亲属、早期员工、高中(High School)校友、同乡均间接持有乐尔股份(Stock)股权。乐尔股份(Stock)控股股东嘉兴海栎第三大股东王秋香为徐亚军同乡，吴锦绣、吴蔚则是徐亚军高中(High School)校友兼同乡。景奇超、罗应树、刘瑞灯三人均是早期加入公司的员工。

图 / 嘉兴海栎股权架构

乐尔股份(Stock)第二大股东宁波大榭则是公司早期设立的员工持股平台，是公司为了吸引和激励核心技术、业务以及管理人才和骨干所设立，其中徐亚军持有宁波大榭53.41%股权，其余股权则由公司前员工可能者现员工所持有。

虽然徐亚军将部分股权给了员工，但并不影响徐亚军对乐尔股份(Stock)拥有绝对控制权。招股书显示，徐亚军对乐尔股份(Stock)的表决权高达78.77%，为公司实际控制人。

目前(Currently)，持股比例以及表决权比例过高是监管层关注的重点，联纲光电就曾因为实控人家族表决权高达91.34%被交易所质疑。

虽然徐亚军对乐尔股份(Stock)表决权未达到90%，但78.77%的表决权足以影响公司决策。而实控人持股比例过高的弊端是，公司在重大事项决策时很容易形成“一言堂”，极有可能伤害中小股东利益。至于徐亚军持股比例过高是否会影响乐尔股份(Stock)IPO，还需要时间给出答案。

2、与超十家机构对赌，昔日对赌协议遭监管层问询

除此之外，乐尔股份(Stock)昔日的对赌协议也被监管层关注。

乐尔股份(Stock)在股东增资和受让股权时，与金玖惠通五期、金玖惠通九期、铭巽投资、山鹰时代伯乐等投资机构签订了对赌协议。对赌协议包含了业绩承诺以及上市承诺等。

根据公司回复函披露的信息，对赌协议双方是乐尔股份(Stock)实控人徐亚军与众多股东。对赌协议内容显示，若乐尔股份(Stock)未完成某一时间段的业绩承诺，可能者未在规定的时间内完成上市，徐亚军需要回购投资机构持有的股权并支付利息。

2022年12月，在乐尔股份(Stock)正式递表前夕，实控人与众多股东解除了对赌协议，但乐尔股份(Stock)上市失败(Failure)，则对赌协议自动恢复。

该条款也引起了交易所关注，根据证监会2023年2月17日发布的监管规则适用指引——发行类第4号对于拟上市对赌协议有明确规定。

企业并不能作为对赌方，且对赌不能影响公司控制权，不能与市值挂钩。仅从乐尔股份(Stock)招股书披露的信息来看，乐尔股份(Stock)涉及的对赌符合相关规则。

乐尔股份(Stock)在问询函回复表示，公司对赌协议不存在违反规定，且公司在招股书中已经提示了相关风险。

对于投资机构而言，投资某家企业时，必定是奔着盈利所做的投资，公司实控人为了获得资金往往会与投资机构签订对赌协议。

比较著名的上市对赌便是万达商管，万达商管曾因为与众多投资机构签订对赌协议，而将控股股东逼入“绝境”。

由于未能按时上市，王健林为了筹集资金回购投资者股权，将自身的核心资产万达电影(Movie)控制权转让给他人。若不是后续出现“白衣骑士”，万达商管对赌如何收场还犹未可知。

招股书显示，与徐亚军签订对赌协议的多达10余家，合计持有乐尔股份(Stock)股权比例在20%左右，按公司发行股份(Stock)和募资金额来看，公司发行估值大概率超过10亿元。按20%股权来看，若回购，很可能需要2亿元甚至更多。

乐尔股份(Stock)能否如期上市至关重要，如若不能顺利上市，届时对赌协议恢复，徐亚军很有可能需要履行回购协议，其是否具备履约能力值得关注。

3、销售收入下滑，公司成长性遭质疑

此外，「子弹财经(Finance)」发现，虽然乐尔股份(Stock)过去几年业绩维持了较高增速，但2023年上半年公司收入开始下滑，公司所处行业成长空间也有限。

数据显示，2020年至2023年上半年（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为2.21亿元、3.11亿元、3.88亿元、1.62亿元，2020年至2022年公司收入年复合增长率超30%。

同期公司归母净利润分别为1652.33万元、4597.50万元、6374.62万元及3251.19万元，2020年至2022年，公司归母净利润复合增长率超100%。

图 / 乐尔股份(Stock)主要业绩指标

值得注意的是，2023年上半年乐尔股份(Stock)收入增速已经大幅放缓。数据显示，2023年上半年公司营业收入仅为1.62亿元，仅相当于2022年全年营收的41.69%。

2023年上半年，乐尔股份(Stock)主营产品飞灰螯合剂及飞灰处理综合运营服务业务销售收入为1.56亿元，2022年上半年则为1.58亿元。仅从2023年上半年主营产品销售数据来看，乐尔股份(Stock)过去几年的高增长已经不复存在。

图 / 乐尔股份(Stock)业务分季度收入

此外，公司所处行业是否具备成长性备受监管层关注。乐尔股份(Stock)主营业务为生活(Life)垃圾焚烧飞灰处理，乐尔股份(Stock)营收能否持续增长，与城市生活(Life)垃圾清运有很大关系。

根据住房和城乡建设部公布的数据，2010年我国城市垃圾清运量为15804.80万吨，2022年增长至24,444.72万吨，年均复合增长率为3.70%。值得注意的是，我国城市垃圾清运量自2019年见顶后，连续几年在原地徘徊。

图 / 乐尔股份(Stock)招股书

从这点来看，公司所处行业的潜在增长空间已经见顶。乐尔股份(Stock)2020年至2022年营收增长的重要原因是公司市占率的扩大。

目前(Currently)，在飞灰处理行业，公司市占率已经达到20%以上，同行业竞争对手基本都是大的市政环保集团，乐尔股份(Stock)想要再度扩张并不容易。这点从2023年上半年公司主营产品销售情况便可以看出。

此外，乐尔股份(Stock)能维持利润持续增长，与行政部门支持有很大关系。

数据显示，2020年至2023年上半年，公司获得行政部门补助资金分别为291.77万元、1047.16万元、441.26万元和436.91万元、占当期利润总额的比例分别为14.35%、18.68%、5.93%和11.12%。

除行政部门补贴外，乐尔股份(Stock)还享受了税收优惠国策。报告期内，乐尔股份(Stock)税收优惠金额分别为326.99万元、359.17万元、551.00万元和248.59万元，占各期利润总额的比例分别为16.08%、6.41%、7.40%和6.33%。

虽然行政部门补助与税收优惠对于所有企业都平等，但对于志在上市的企业而言，2023年上半年，行政部门补贴与税收优惠金额合计占利润总额比例超17%还是偏高。

图 / 乐尔股份(Stock)税收优惠

目前(Currently)，在IPO普遍收紧的情况下，监管层对于企业的成长性以及自身盈利能力更为看重。2020年至2022年，乐尔股份(Stock)业绩增速足够惊艳，但2022年全年营收仍不足4亿元。WIND数据显示，2022年创业板企业平均营收为28.06亿元。

从乐尔股份(Stock)过去几年的财务数据看，公司初步满足了创业板对IPO企业的财务要求，但公司在营收还不到4亿元时，主营产品销售收入就出现下滑。在此影响下，乐尔股份(Stock)在IPO收紧的背景下想要成功(Success)上市将十分困难。

本文来自微信公众号“子弹财经(Finance)”（ID:zidancaijing），作者：段楠楠，编辑：冯羽，36氪经授权发布。

该文观点仅代表作者本人，36氪平台仅提供信息存储空间服务。

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